영업이익 6.6조에서 43.6조로, 그런데 PBR은 여전히 2.3배
삼성전자의 연결 영업이익은 2023년 6조6,000억원에서 2025년 43조6,000억원으로 3년 만에 6.6배 늘었다. 같은 기간 영업활동현금흐름(CFO)도 44조원에서 85조원으로 뛰었다. 숫자만 보면 완전한 턴어라운드다. 그런데 시장은 여전히 삼성전자를 PBR 2.3배, 12개월 선행 PER 5–7배에 거래시키고 있다 — 같은 메모리 업종인 마이크론·키옥시아(평균 PBR 6.2배)의 절반에도 못 미친다. 이 괴리가 어디서 오는지, DART 공시 3개년 데이터로 뜯어봤다.
이익의 질은 진짜다 — 회계적 착시가 아니다
가장 먼저 확인해야 할 건 이 반등이 ‘진짜 현금’인지다. 당기순이익(NI) 대비 영업현금흐름(CFO)의 괴리율을 보면, 2023년 -184.9%, 2024년 -111.8%, 2025년 -88.7%로 3개년 모두 CFO가 NI를 큰 폭으로 상회했다. 발생액(회계상 순이익과 실제 현금의 차이)이 지속적으로 마이너스라는 뜻이고, 이는 이익이 회계적 조정이 아니라 실제 영업활동에서 나온 현금이라는 강한 근거다.
듀퐁 분해로 봐도 마찬가지다. ROE는 2025년 10.8%로 3개년 중 최고치인데, 이 개선은 순이익률 회복(약 6.0%→13.6%)에서 전적으로 비롯됐다. 자산회전율과 재무레버리지는 거의 그대로였다 — 즉 재무공학이 아니라 실질 영업이익 회복이 ROE를 끌어올렸다.
다만 한 가지 주의 신호는 있다. 2025년 매출채권 증가율(+17.2%)이 매출 증가율(+10.9%)을 앞질렀고, 매출채권회수기간(DSO)도 51.7일→52.9일→55.9일로 3년 연속 늘었다. 절대 수준 자체는 위험하지 않지만, 대형 고객사向 결제조건이 완화되고 있을 가능성을 시사하는 부분이라 다음 분기 실적에서 재확인이 필요하다.
격차의 핵심 — HBM4에서의 위치
그렇다면 왜 시장은 여전히 할인하는가. 답은 이번 사이클의 핵심 전장인 HBM에 있다. 업계 리서치에 따르면 삼성전자의 HBM 점유율은 2025년 2분기 17%에서 3분기 35%로 반등했지만, 여전히 SK하이닉스(50–58%)에는 못 미친다. 차세대 HBM4에서는 격차가 더 크게 벌어질 수 있다는 전망도 나온다(UBS 추정, SK하이닉스 약 70%).
매출원가율 추이가 이 격차를 숫자로 보여준다. 삼성전자는 2023년 약 65%에서 2025년 60.6%로 개선됐지만, SK하이닉스는 같은 기간 39.6%까지 낮췄다. 영업이익률로 환산하면 삼성전자 13.1% vs SK하이닉스 48.6% — 약 3.7배 차이다. 두 회사 모두 메모리 업황 호조의 수혜를 받았는데, 이 정도 격차가 난다는 건 결국 제품 믹스(범용 메모리 vs HBM 프리미엄)의 차이가 크다는 뜻이다.
순현금 101조원 — 안전판이지만 만능은 아니다
삼성전자가 가진 가장 확실한 카드는 순현금이다. 현금성자산과 단기금융상품을 합치면 125.8조원, 여기서 총차입금(24.1조원)을 빼면 순현금 101.8조원이 남는다. 유동부채(106.4조원) 대비 현금성 자산의 커버리지 배수는 1.18배로, 어떤 신용경색 시나리오에서도 생존 가능성이 매우 높은 재무구조다.
다만 이 순현금이 시가총액(약 1,832조원, 2026년 7월 기준) 대비로는 5.6% 수준에 불과하다는 점도 함께 봐야 한다. 절대 규모는 크지만, 밸류에이션 할인을 상쇄할 만큼의 ‘질적 안전판’으로 기능하는 것이지, 그 자체로 저평가를 정당화하는 결정적 근거는 아니다.
자본배분 측면에서도 흥미로운 대조가 있다. 삼성전자의 설비투자(CapEx)는 2023년 57.6조원에서 2025년 47.5조원으로 오히려 줄었는데, 같은 기간 SK하이닉스의 CapEx는 8.3조원에서 27.5조원으로 3배 이상 늘었다. 다운사이클 이후의 신중한 태도로 볼 수도 있지만, HBM 경쟁이라는 관점에서는 상대적으로 소극적인 투자로 읽힐 여지도 있다.
지배구조 — 낮은 오너 지분율이라는 변수
재무 바깥의 변수도 짚어야 한다. 이재용 회장의 직접 지분율은 1.65%에 불과하고, 최대주주 삼성생명보험(8.51%)을 포함한 특수관계인 합산 지분도 20.07%에서 19.84%로 오히려 줄었다. 2025년 중 오너 일가의 지분 매도가 다수 관측됐는데, 상속세 재원 마련이 유력한 배경으로 거론된다.
이 자체가 즉각적인 리스크는 아니지만, 삼성생명법(보험업법 개정) 이슈가 현실화될 경우 삼성생명이 보유한 삼성전자 지분 매각 압력으로 이어질 수 있어, 그룹 지배구조 전반의 불확실성 요인으로 남아 있다.
My Take
숫자만 보면 삼성전자의 반등은 의심할 여지가 없다. CFO가 NI를 지속적으로 상회하고, 순이익률 개선이 ROE 상승을 견인했다는 점에서 이번 실적 회복은 회계적 착시가 아니라 실질적이라고 판단한다.
그럼에도 시장이 여전히 할인해서 보는 이유는 명확하다고 생각한다. 메모리 반도체의 다음 10년을 좌우할 HBM4 경쟁에서 삼성전자가 아직 ‘추격자’의 위치에 있기 때문이다. 순현금 101조원은 다운사이클에서 버틸 체력을 주지만, 업사이드를 만드는 건 결국 기술 리더십이다.
개인적으로 가장 흥미롭게 본 부분은 매출채권 증가율이 매출 증가율을 앞지르기 시작했다는 점이다. 아직 절대 위험 수준은 아니지만, HBM 인증 지연 이슈와 겹쳐서 봤을 때 다음 몇 분기의 매출채권·재고 추이를 계속 지켜볼 만한 지표라고 본다. 파운드리 가동률이 정상화되고 HBM4 인증에서 유의미한 진전이 확인된다면, 지금의 밸류에이션 격차는 상당 부분 좁혀질 수 있다고 본다.