매출 구성 — 무엇이 이 회사를 이루는가
2025년 SK온 법인 연결 기준입니다.
합병으로 무엇이 들어왔나
| 피합병 법인 | 합병 시점 | 직전 매출 | 직전 영업이익 | 영업이익률 | 현재 위치 |
|---|---|---|---|---|---|
| SK트레이딩인터내셔널 | 2024-11 | 48.96조 | 0.57조 | 1.17% | 석유 트레이딩 부문 |
| SK엔무브 | 2025-11 | 5.09조 | 0.69조 | 13.6% | 윤활유 부문 · 2026년이 첫 온기 |
| SK온 (배터리 본업) | — | 11.66조 | -0.96조 | -8.2% | 합병 전 단독 기준 |
합병은 손실을 가렸다. 2025년 SK온 법인의 영업손실은 0.27조로 공시됐지만, 여기에는 SK엔무브가 두 달간 보탠 이익이 섞여 있다. 엔무브의 단독 영업이익률 13.6%를 두 달치로 환산해 빼면 배터리 본업의 손실은 약 0.96조가 되고, 이는 언론이 보도한 -9,319억과 거의 일치한다.
그래서 이 대시보드는 세그먼트 기준을 쓴다. SK이노베이션 부문별 정보의 배터리 순매출 7.06조, 영업손실 1.17조가 본업의 실제 크기다.
다른 경로로 같은 답에 닿는다
합병 효과를 걷어내는 대신, 공시된 매출총이익과 판관비만으로 영업이익을 역산해봤습니다.
| 2025년 · 조원 | 매출총이익D | 판관비D | 본업M | 그 외M | 공시 영업이익D |
|---|---|---|---|---|---|
| SK온 | 0.87 | 1.86 | -0.99 | +0.72 | -0.27 |
| SK이노베이션 | 4.30 | 4.57 | -0.27 | +0.72 | 0.45 |
| 삼성SDI (대조군) | 2.28 | 1.36 | +0.91 | 0.00 | 0.91 |
두 방법이 같은 자리를 가리킨다. 합병 역산으로 얻은 배터리 본업 손실 0.96조와, 매출총이익에서 판관비를 뺀 0.99조가 사실상 일치한다. 서로 다른 데이터에서 출발한 독립적인 계산이므로, 이 숫자는 신뢰할 만하다.
그리고 0.72조의 그 외 영업수익이 있다. 이것이 없었다면 SK온의 2025년 영업손실은 0.27조가 아니라 0.99조였다. 삼성SDI는 같은 항목이 0으로, 영업이익 0.91조가 전액 본업에서 나왔다.
다만 표시 방식의 차이일 수 있다. 세액공제를 매출원가에서 차감하면 매출총이익에 녹아 이 지표에 잡히지 않는다. '그 외 0.00'을 보조금 미수령으로 읽어서는 안 된다.
요약
SK온이라는 이름 아래 성격이 전혀 다른 세 사업이 묶여 있다. 이 회사를 하나의 배터리 기업으로 읽으면 거의 모든 지표를 잘못 해석하게 된다. 매출·성장률·이익률·배수 어느 것도 단일 사업 기준으로 성립하지 않는다.
근거 — 공시에서 확인한 것
- 2025년 연결 매출 56.75조 중 배터리는 11.66조(15.2%). 매출구성표 기준.
- 같은 배터리 사업이 문서에 따라 7.06조 / 11.66조 / 56.75조 세 가지로 나타난다 — 세그먼트 순매출, 총매출, 법인 연결의 차이.
- 2024년 대비 매출 +304%는 SK트레이딩인터내셔널이 2개월분에서 12개월분으로 바뀐 결과다.
- 매출총이익 0.87조 − 판관비 1.86조 = 본업 -0.99조. 공시 영업손실 -0.27조와의 차이 0.72조가 그 외 영업수익이다.
회계사 판단
세 가지 매출 정의 중 밸류에이션에 쓸 것은 세그먼트 순매출 7.06조다. 총매출 11.66조는 내부거래 상계 전이고, 법인 연결 56.75조는 트레이딩·윤활유를 포함한다. DCF는 외부로 나가는 현금흐름을 다루므로 순매출이 맞다. 언론이 인용하는 숫자가 제각각인 이유도 여기에 있으며, 어느 정의를 쓰는지 밝히지 않은 비교는 신뢰할 수 없다.
그 외 영업수익 0.72조는 주목할 값이다. 제품을 팔아 생긴 이익이 아니라 그 밖의 항목에서 왔다. LG에너지솔루션이 같은 자리에서 1.65조를 인식했고 그 회사가 AMPC를 영업이익에 반영한다고 밝힌 점에 비추어, 상당 부분이 보조금일 개연성이 높다. 다만 SK온은 연간 AMPC 인식액을 공개하지 않아 확정할 수 없다.
리스크 · 유의점
- 합병이 2년 연속(2024-11, 2025-11) 있어 2024·2025년 어느 쪽도 온기 비교가 불가능하다. 2026년이 첫 정상 비교연도가 된다.
- 배터리 부문 영업손익은 SK이노베이션 부문별 정보(-1.17조)와 SK온 법인(-0.27조)이 다르다. 연결 범위와 배부 기준이 달라서다.
- 그 외 영업수익 0.72조의 내역은 미확인. 보조금 외 외환차익·자산처분이익이 섞였을 수 있다.
두 캐시카우는 성격이 정반대다
SK트레이딩인터내셔널 11개년, SK엔무브 4개년 실적입니다. 매출 규모와 이익률이 완전히 엇갈립니다.
이익은 누가 내는가
매출 순서와 이익 순서가 뒤집힙니다.
| 사업 | 2025 매출D | 매출 비중 | 대표 이익률D | 연간 영업이익M | 성격 |
|---|---|---|---|---|---|
| 석유 트레이딩 (구 TI) | 62.26조 | 81.3% | 0.82% | 0.1~0.6조 | 거래규모는 크나 마진 없음 · 유가 변동 노출 |
| 윤활유·기유 (구 엔무브) | 1.22조 | 1.5% | 18.25% | 0.7~1.1조 | 실질적 이익원 · 그룹 내 최고 마진 |
| 배터리 | 11.66조 | 15.2% | -8.2% | -0.3~-1.1조 | 현금 소모처 · 5년 연속 적자 |
| 기타 | 1.53조 | 2.0% | — | — | — |
엔무브 하나가 배터리 손실을 덮는다
2021~2024년 누적입니다. 우연이라기엔 크기가 맞아떨어집니다.
요약
이 합병은 사업 시너지를 노린 결합이 아니라, 배터리 투자를 지속하기 위한 자금·신용 보강으로 읽는 것이 사실에 부합한다. 매출의 81%를 차지하는 석유 트레이딩은 이익 기여가 거의 없고, 실제 이익은 매출 비중 1.5%인 윤활유가 낸다.
근거 — 공시에서 확인한 것
- SK트레이딩인터내셔널 연결감사보고서 11개년(2013~2023): 매출 20.3~54.5조, 영업이익률 0.24~1.48%, 11년 평균 0.82%. 영업이익 절대액은 0.10~0.62조에 그친다.
- SK엔무브 사업보고서 4개년(2021~2024): 매출 3.83~6.24조, 영업이익률 13.50~25.06%, 4년 평균 18.25%. 영업이익 0.69~1.07조.
- SK온 배터리 5개년: 영업이익률 -29.5% → -0.5%로 개선 추세이나 흑자 전환 이력 없음.
- 2025년 SK온 연결 매출구성: 석유 62.26조(81.3%) · 배터리 11.66조(15.2%) · 윤활유 1.22조(1.5%) · 기타 1.53조(2.0%).
회계사 판단
첫째, 매출 규모는 이 회사를 이해하는 데 도움이 되지 않는다. 트레이딩 매출은 원유를 사고파는 총액이 그대로 잡히는 구조라 56.75조라는 숫자가 기업의 체급을 뜻하지 않는다. 이익률 0.82%는 사실상 수수료 사업에 가깝고, 재고·유가 방향에 따라 손익이 흔들린다. 실제로 2014년은 매출 44조에 이익률 0.24%였다.
둘째, 이익의 실체는 엔무브다. 매출은 TI의 10분의 1인데 영업이익은 오히려 더 크다. 그룹 기준 최고 마진 사업이며, 2021~2024년 누적 영업이익 3.72조는 같은 기간 SK온 누적 영업손실 3.05조를 0.67조 초과해 덮는다. 배터리 적자를 감당할 재원을 사업 결합으로 내부화한 셈이다.
셋째, 그래서 합병은 회계적으로 손실을 가린다. 2025년 SK온 법인 영업손실 0.27조에는 엔무브의 두 달치 이익이 섞여 있다. 이를 제거하면 배터리 본업 손실은 약 0.96조이고, 매출총이익에서 판관비를 뺀 값(-0.99조)과도 일치한다. 합병 전이었다면 -1조 수준의 적자가 그대로 드러났을 사업이다.
리스크 · 유의점
- 엔무브 마진이 내려오고 있다. 25.1% → 17.2% → 17.3% → 13.5%. 이 추세가 이어지면 배터리 손실을 덮는 힘이 약해진다.
- 트레이딩은 이익이 아니라 위험을 키운다. 매출 62조에 마진 1% 미만이면 유가·환율 변동이 손익을 좌우한다. 운전자본 부담도 크다.
- TI 수치는 합병 전 별도 법인 기준이며 2024년 이후는 SK온에 통합돼 단독 실적을 확인할 수 없다.
- 엔무브 2025년 단독 실적은 합병(2025-11)으로 온기 확인이 불가능하다. 4개년 평균을 대표값으로 썼다.
강조사항. 위 분석은 SK온 법인의 매출 규모(56.75조)가 사업 체급을 나타내지 않는다는 점을 전제로 한다. 밸류에이션에서 배터리 부문은 세그먼트 순매출 7.06조를 기준으로 하며, 법인 연결 매출을 성장률·배수 산정에 그대로 쓰면 결과가 크게 왜곡된다.
배터리 세그먼트 매출
2023년 정점 12.90조에서 2024년 6.40조로 반토막 났습니다. 캐즘의 크기가 여기 있습니다.
유형자산 — 쌓다가 털어내다
매출이 꺾인 뒤에도 자산은 2년 더 늘었습니다. 그 시차가 2025년에 청산됐습니다.
| 연도 | 기초 | 취득 | 감가상각 | 손상 | 기말 | 상각률 | 국면 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 5.02 | 0.84 | -0.06 | — | 5.79 | 1.3% | 증설 시작 |
| 2022 | 5.77 | 5.25 | -0.38 | — | 10.86 | 6.6% | 가속 |
| 2023 | 10.86 | 10.87 | -0.53 | -0.06 | 21.06 | 4.8% | 정점 — 취득이 기초와 맞먹음 |
| 2024 | 21.06 | 8.17 | -0.70 | — | 31.36 | 3.3% | 매출은 꺾였는데 자산은 증가 |
| 2025 | 31.36 | 2.72 | -0.98 | -4.78 | 23.52 | 3.1% | 손상 + 켄터키 이전으로 25% 축소 |
취득이 10.87조에서 2.72조로 줄었다. 2023년에는 한 해 취득액이 기초 자산과 맞먹었는데, 2025년에는 그 4분의 1이다. 회사가 공시한 잔여 투자 계획도 2.73조뿐이다. 증설 사이클은 끝났다고 보는 것이 자연스럽다.
상각률 3.1%가 앞으로의 부담을 예고한다. 삼성SDI는 같은 해 14.5%다. SK온의 자산 상당액이 아직 상각을 시작하지 않았다는 뜻이고, 가동이 시작되면 감가상각비는 현재 0.98조에서 최대 3.4조까지 오를 수 있다. 배터리 매출 대비 29% 수준이다.
요약
2016년부터 2023년까지 매출을 92배 키웠고, 2024년에 꺾였다. 문제는 매출이 꺾인 뒤에도 자산은 2년 더 늘었다는 점이다. 그 시차가 2025년 손상과 매각으로 한꺼번에 청산됐다.
근거 — 공시에서 확인한 것
- 배터리 세그먼트 매출: 2016년 0.14조 → 2023년 12.90조 → 2024년 6.40조(-50.4%) → 2025년 7.06조.
- 유형자산: 5.02 → 10.86 → 21.06 → 31.36조(2024) → 23.52조(2025). 매출이 반토막 난 2024년에도 자산은 49% 늘었다.
- 취득액: 2023년 10.87조(기초 자산과 맞먹음) → 2024년 8.17조 → 2025년 2.72조.
- 감가상각률(감가상각÷기초자산): 4.8% → 3.3% → 3.1%. 삼성SDI는 같은 해 14.5%.
회계사 판단
이 시계열은 전형적인 과잉투자 사이클이다. 수요가 정점을 찍은 2023년에 투자도 정점이었고, 설비는 리드타임 때문에 2024~2025년에 완공된다. 수요가 빠진 뒤 설비가 도착하는 구조라 가동률 저하와 손상은 예정된 결과였다. 회사의 판단 오류라기보다 산업 전체가 같은 시점에 같은 베팅을 한 결과에 가깝다.
상각률 3.1%는 이 회사의 손익이 아직 정상화되지 않았다는 신호다. 자산의 상당액이 건설중인자산으로 남아 감가상각이 시작되지 않았다. 가동이 본격화되면 감가상각비는 늘고, 그만큼 영업손익은 나빠진다. 즉 지금의 낮은 감가상각비는 개선이 아니라 이연이다. 손상 4.78조가 그 증가폭을 일부 줄였을 뿐이다.
리스크 · 유의점
- 세그먼트 매출은 SK이노베이션 부문별 정보 기준이라 SK온 법인 매출과 다르다. 시계열 일관성을 위해 세그먼트로 통일했다.
- 2024년 이후 배터리 세그먼트에는 소재 사업이 포함돼 있어 그 이전과 정의가 완전히 같지는 않다.
- 감가상각비 3.4조 추정은 삼성SDI 상각률을 그대로 적용한 상한이며, 실제 경로는 가동 순서에 따라 점진적일 것이다.
유형자산 23.52조는 어떻게 남았나
기초 31.36조에서 출발해 여섯 갈래로 움직였습니다.
무엇을 주고 무엇을 받나
| 매각예정 항목 | 금액 | 구성 |
|---|---|---|
| 매각예정자산D | 6.43조 | 유형자산 5.94조(건물 2.94 · 기계장치 1.99 · 건설중 0.96 · 토지 0.04) + 관계기업투자 0.49조 |
| 매각예정부채D | 5.42조 | 장기차입금 5.38조(99.3%) + 기타비유동부채 0.04조 |
| 순액 | 1.01조 | 실제로 빠져나가는 순자산 |
자산만 넘기는 것이 아니다. 부채 5.42조가 함께 이전되고, 그중 99.3%가 장기차입금이다. 순유출은 6.43조가 아니라 1.01조다. 계약 종결 시 Ford가 보유한 BOSK 지분은 감자되므로, 이 순자산 유출은 비지배지분 감소와 일부 상계될 여지가 있다.
재무구조는 개선된다. 매각예정부채는 차입금 항목과 별도로 부채총계에 들어가 있으므로, 이전이 끝나면 SK온 부채비율은 241.7% → 204.1%, SK이노베이션은 190.2% → 174.0%가 된다.
다만 생산능력도 함께 사라진다. 켄터키 1·2공장은 북미 증설의 핵심이었다. 아래 밸류에이션의 공시 기반 시나리오는 이 축소를 성장률과 AMPC에 반영했다.
요약
2025년 손익을 지배한 단일 사건이다. 손상 4.78조의 73%가 이 결정에서 나왔고, 매각예정으로 재분류된 자산은 그보다 큰 6.43조다. 순손실 5.36조의 대부분이 여기서 설명된다.
근거 — 공시에서 확인한 것
- 2025-12-09 Ford와 BlueOval SK 합작운영 종료계약 체결. 켄터키 1·2공장 자산·부채 이전, 계약 종결 시 Ford 보유 지분 감자. 2026년 상반기 완료 예정(주석 34).
- 손상 4.78조 = Ford 이전분 3.47조 + 헝가리 CGU 0.41조 + 서산 CGU 0.29조 + 라인 취소 0.61조. 주석 합계와 정확히 일치.
- 매각예정자산 6.43조(유형자산 5.94 + 관계기업투자 0.49) · 매각예정부채 5.42조(장기차입금 5.38조, 99.3%).
- 유형자산 기말 23.52조는 재무상태표와 소수점까지 일치.
회계사 판단
이것은 손상이 아니라 철수 결정의 회계 반영이다. 통상의 손상차손은 "자산이 벌어들일 현금이 장부가에 못 미친다"는 추정이지만, 여기서는 파는 가격이 정해졌고 그에 맞춰 장부를 내린 것이다. 회수가능성 추정이 아니라 거래가액이 근거이므로 추정 불확실성은 오히려 낮다. 순수한 회수가능성 재평가는 나머지 1.31조다.
재무구조에는 도움이 된다. 자산 6.43조가 나가지만 부채 5.42조가 함께 나가 순유출은 1.01조다. 매각예정부채는 차입금 항목과 별도로 부채총계에 들어가 있어, 이전이 끝나면 부채비율이 241.7% → 204.1%로 내려간다. 계약 종결 시 Ford의 BOSK 지분이 감자되므로 비지배지분도 함께 줄어 순자산 유출은 일부 상계된다.
다만 이는 북미 전략의 후퇴다. 켄터키는 포드향 물량을 담보한 핵심 거점이었다. 고객 하나를 잃는 동시에 그 고객이 설비를 가져가는 구조이며, 남은 북미 거점은 조지아·테네시·HSBMA로 좁아진다. AMPC 수령 기반도 그만큼 축소된다.
리스크 · 유의점
- 순유입 현금이 공시되지 않았다. "순공정가치와 장부금액 중 작은 금액"으로 평가했다고만 밝혔다. 처분손익은 2026년 반기보고서에서 확인된다.
- 감자되는 비지배지분 규모가 공시되지 않아 지배주주 순자산에 미치는 최종 영향은 미확정이다.
- 계약이 2026년 상반기에 종결되지 않으면 매각예정 분류가 유지되며 추가 평가손실 가능성이 있다.
핵심 검토사항. 2025년 재무제표를 읽을 때 영업손익(-0.27조)과 순손익(-5.36조)의 5.09조 격차는 거의 전적으로 이 사건에서 비롯한다. 손상은 영업외비용으로 처리되므로 영업이익률만 보면 이 회사에 무슨 일이 있었는지 알 수 없다.
네 개의 시나리오
공시 기반은 회사가 실제로 공시한 투자 계획(잔여 2.73조)을 그대로 넣은 것입니다.
| 시나리오 | 배터리 EV | 트레이딩 | 윤활유 | 정유·화학 | SK온 EV | 그룹 EV | 그룹 지분가치 | 시가 대비 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 0.0조 | 6.3 | 6.8 | 6.8 | 13.1 | 19.9 | -9.6조 | -151% |
| 공시 기반 | 2.0조 | 6.7 | 7.1 | 12.1 | 15.8 | 27.8 | 0.1조 | -99% |
| 기본 | 6.5조 | 7.9 | 7.4 | 13.0 | 21.9 | 34.8 | 8.0조 | -58% |
| Bull | 20.6조 | 9.0 | 7.8 | 19.3 | 37.5 | 56.8 | 30.0조 | +57% |
| 시가총액 (2026-07-20) | — | — | — | — | — | — | 19.0조 | — |
시장이 배터리에 매긴 값은 17.5조다. 시가 19.0조에서 순부채·비지배지분을 더하고 기본 시나리오의 트레이딩·윤활유·정유 가치를 빼면 나오는 잔여값이다. 공시 기반 시나리오의 배터리 가치는 2.0조로, 그 9분의 1이다.
무엇이 가치를 흔드는가
기본 시나리오에서 변수 하나씩만 움직였을 때의 그룹 지분가치입니다.
CAPEX 강도가 가장 큰 변수다. 유지보수 수준(11%)과 완만한 증설(22%) 사이에서 지분가치가 15.4조와 1.5조로 갈린다. 마진이나 WACC보다 크다.
그리고 이 변수는 회사가 이미 답을 공시했다. 잔여 투자 2.73조는 배터리 매출 대비 7.7% 수준으로, 민감도의 낙관 쪽(11%)보다도 낮다. 다만 이는 승인된 프로젝트의 잔여액이므로 신규 투자 결정이 나오면 달라진다.
히트맵의 가장 낙관적 모서리에서도 시가에 닿지 않는다. 배터리 최종 마진 12%, WACC 8.0%를 동시에 가정해도 그룹 지분가치는 17.0조로 현 시가 19.0조 아래다.
요약
부문별 DCF로 산출한 기본 시나리오 지분가치는 8.0조, 시가는 19.0조다. 제 가정 격자 안에서 현 주가를 정당화하는 조합은 Bull 하나뿐이며, 그 시나리오는 배터리 최종 마진 10%와 정유 마진 5.5%를 동시에 요구한다.
근거 — 모델 구성
- WACC은 부문별로 다르게 적용: 배터리 8.79%(비상장 프리미엄 2.0%p 포함), 트레이딩 6.20%, 윤활유 7.52%, 정유·화학 6.00%.
- 배터리 CAPEX는 상수가 아닌 경로로 두었다. 2025년 실적 취득 2.72조와 공시된 잔여 투자 2.73조를 하한, 증설 재개를 상한으로 삼았다.
- AMPC는 별도 라인으로 모델링하고 IRA 45X 일정에 따라 2030년부터 축소, 2033년 종료를 반영했다.
- 이월결손금 7.2조를 반영해 초기 흑자에는 현금 법인세를 부과하지 않았다.
- 민감도 8개 변수 중 CAPEX 강도가 스윙 13.9조로 최대. 마진(10.3조)·영구성장률(10.3조)·정유마진(10.1조)이 뒤를 잇는다.
회계사 판단
가장 중요한 변수를 회사가 이미 공시했다. 민감도 1위인 CAPEX 강도에 대해 회사는 「설비의 신설 또는 매입계획」에서 누적 36.26조 중 33.53조를 집행했고 잔여가 2.73조라고 밝혔다. 배터리 매출 대비 7.7% 수준으로, 제가 기본 시나리오에 쓴 28%보다 훨씬 낮다. 공시를 그대로 믿으면 기본 시나리오조차 낙관적이다.
다만 낮은 CAPEX가 곧 높은 가치는 아니다. 투자를 줄이면 명시 기간 현금흐름은 늘지만 터미널이 얇아진다. 공시 기반 시나리오에서 10년 누적 FCFF는 0.73조로 기본(0.54조)보다 많은데 최종연도 FCFF는 0.30조 대 1.32조다. 가치의 대부분이 터미널에서 나오므로 결과는 오히려 낮다. 투자를 아끼면 당장 현금은 남지만 10년 뒤 팔 것이 없다.
시장과의 격차는 배터리에 집중돼 있다. 기본 시나리오의 타 부문 가치를 빼면 시장은 배터리에 17.5조를 매기고 있다. 공시 기반 시나리오의 배터리 가치는 2.0조다. 이 격차를 메우려면 증설 재개, 조기 마진 정상화, 정유 사이클 상승 중 최소 하나가 필요하다. 다만 회사는 "투자 속도를 조절하겠다"고 적었다.
리스크 · 유의점
- 배터리 터미널 마진은 역사적 근거가 없는 가정이다. 이 사업은 흑자를 낸 적이 없어 마진을 고정할 앵커가 존재하지 않는다.
- 생산능력·가동 시점은 언론 보도 기준이며 공시로 검증되지 않았다. 켄터키 이전으로 이 전제 자체가 이미 바뀌었다.
- 켄터키 매각 유입액을 0으로 두었다. 보수적이지만 부정확할 수 있다.
- 실물옵션(1.6조)은 DCF와 별도 산출이며 합산하면 이중계상이다. 하방 방어의 크기를 가늠하는 용도로만 본다.
강조사항. 이 페이지의 모든 수치는 모델 산출값이며 공시가 아니다. 가정을 바꾸면 결과가 크게 달라지고, 특히 CAPEX 강도 하나만으로 지분가치가 1.5조에서 15.4조까지 움직인다. 단일 숫자보다 범위와 그 범위를 만드는 가정을 보아야 한다.
차입 구조
| 항목 | SK온 | SK이노베이션 | 비고 |
|---|---|---|---|
| 단기차입금 | 3.83조 | 7.20조 | — |
| 유동성장기부채 | 4.45조 | 8.89조 | 1년 내 만기 — 종전 계산에서 누락됐던 항목 |
| 사채및장기차입금 | 12.27조 | 22.76조 | — |
| 리스부채 | 0.24조 | 2.32조 | — |
| 현금및현금성자산 | -5.05조 | -16.09조 | 차감 |
| 순부채 | 15.74조 | 25.09조 | 종전 11.30 / 16.20조에서 정정 |
| 매각예정부채 (별도) | 5.42조 | 5.89조 | 켄터키와 함께 이전 — 순부채 밖 |
상환 능력
이자보상배율
영업손익 ÷ 현금이자지급
1.0 미만은 영업이익으로 이자를 감당하지 못한다는 뜻입니다. SK온은 영업이 적자라 음수입니다.
현금 소진 기간
현금 ÷ (영업+투자 순유출)
SK온 2025년 영업활동 +0.87조, 투자활동 -2.11조로 순유출 1.24조입니다. 차입으로 메우고 있어 현금 잔액 자체는 늘었습니다.
부채비율
켄터키 이전 전 → 후
이익보다 현금이 먼저 걸린다. 두 회사 모두 영업손익으로 이자를 갚지 못하고, 부족분은 차입으로 메우고 있다. SK온의 2025년 차입 조달은 7.16조, 상환은 1.71조였다.
다만 즉각적인 유동성 위기 신호는 아니다. 현금 소진 기간 4.1년은 이전 대시보드가 적어둔 1.85년보다 길다. 그 값은 연 순유출을 2.7조로 잡았으나 2025년 실제 영업+투자 순유출은 1.24조다.
켄터키 이전이 재무구조에는 도움이 된다. 차입금 5.38조가 Ford에게 넘어가면서 부채비율이 37.6%p 내려간다. 대신 그만큼의 생산능력을 잃는다.
요약
두 회사 모두 영업손익으로 이자를 갚지 못한다. SK온은 배율이 음수(-0.46), SK이노베이션도 0.33이다. 부족분은 차입으로 메우고 있으며, 2025년 SK온은 7.16조를 조달해 1.71조를 상환했다.
근거 — 공시에서 확인한 것
회계사 판단
이자보상배율 1 미만이 두 해 이상 이어지면 통상 신용등급 검토 대상이다. SK온은 배율이 음수이고, 모회사인 SK이노베이션조차 0.33에 그친다. 그룹 차원의 신용 보강 없이는 차입 조건이 나빠질 수 있는 구간이다. 다만 SK그룹의 지원 가능성과 채무보증 17.78조(부외)의 존재가 이를 완충하고 있다.
즉각적인 유동성 위기 신호로 읽지는 않는다. 현금 소진 기간 4.1년은 이전 분석이 적어둔 1.85년보다 길다. 그 값은 연 순유출을 2.7조로 잡았으나 2025년 실제 영업+투자 순유출은 1.24조였다. 투자를 줄인 결과이며, 버티는 능력은 개선됐지만 그것은 성장을 포기한 대가다.
켄터키 이전은 재무구조에 실질적 개선이다. 차입금 5.38조가 부채와 함께 이전되면 부채비율이 241.7% → 204.1%로 내려간다. 다만 이는 사업을 줄여 재무를 고치는 방식이며, 남은 자산의 수익성이 개선되지 않으면 시간을 벌 뿐이다.
리스크 · 유의점
- 채무보증 17.78조는 부외 항목으로 순부채에 포함하지 않았다. 인출률 가정에 따라 지분가치가 크게 달라진다.
- 이자지급액은 현금흐름표 기준이며, 자본화된 차입원가는 제외돼 있어 실제 금융비용 부담은 더 크다.
- 현금 소진 기간은 2025년 단년 실적 기준이다. 2026년 투자가 늘면 짧아진다.
- RCPS 등 상환우선주의 조건은 확인하지 못했다. 상환 청구 시 유동성에 직접 영향을 준다.
Ⅰ. 요약 의견
결론을 먼저 적습니다.
제 견해는 현 주가가 배터리 사업에 과도한 값을 매기고 있다는 것입니다. 타 부문(트레이딩·윤활유·정유)의 가치를 기본 시나리오로 잡고 역산하면 시장은 배터리에 17.5조를 부여하고 있습니다. 같은 사업이 5년 연속 적자였고, 2025년에 자산의 15%를 손상 처리했으며, 회사가 공시한 잔여 투자 계획은 2.73조뿐입니다. 17.5조를 정당화하려면 회사가 공시하지 않은 성장이 필요합니다.
다만 반대 논거도 분명합니다. ① ESS 수요가 실제로 살아나고 있고 ② 중국산에 대한 관세 장벽이 한국 3사에 반사이익을 주며 ③ 켄터키 철수로 재무구조가 개선되고 ④ 2026년 2분기에 3사가 나란히 흑자로 돌아섰습니다. 제 분석은 FY2025 공시에 기반하므로, 2026년의 변화를 충분히 반영하지 못합니다.
그리고 제 모델이 틀릴 수 있는 지점을 명시합니다. 배터리 터미널 마진은 역사적 앵커가 없는 가정이고, CAPEX 강도 하나만으로 지분가치가 1.5조에서 15.4조까지 움직입니다. 이 보고서는 단일 목표가가 아니라 가정별 가치 범위를 제시하는 것이 정직하다고 봅니다.
Ⅱ. 산업 — 무엇이 바뀌었나
전기차 캐즘은 지나가는 국면이 아니라 경쟁 구도의 재편이었습니다.
| 지표 | 수치 | 의미 |
|---|---|---|
| CATL 2025 매출N | 4,237억 위안 | 전년 +17.0%, 순이익 722억 위안(+42.3%) |
| CATL 글로벌 점유율N | 39.2% | 30%를 넘긴 유일한 업체 · 판매 661GWh(+40%) |
| 한국 3사 합산 점유율N | 15.6% | 전년 대비 -2.1%p · 비중국 시장에서는 -8.3%p |
| LFP 침투율 전망N | 47% | 2020년 17% → 2024년 37% → 2026년 47% 전망 |
| 한국 3사 가동률N | 50% | CATL·BYD는 90% · 고정비 격차의 근원 |
| 중국산 ESS 관세N | 최대 58.4% | 한국 업체에 반사이익 구간 |
회계사 판단
이것은 수요 부진이 아니라 원가 경쟁에서의 패배입니다. 글로벌 배터리 사용량은 2026년 1분기에도 +9.1% 성장했습니다. 시장은 자라는데 한국 3사의 몫이 줄었습니다. CATL은 같은 해 순이익을 42% 늘렸습니다. 캐즘을 이유로 들기 어려운 이유입니다.
격차의 근원은 가동률입니다. 한국 3사 50% 대 중국 90%. 배터리는 고정비 비중이 큰 장치산업이라 가동률 차이가 곧 원가 차이가 됩니다. SK온의 원가율 98.5%와 삼성SDI의 79.9% 사이 18.6%p도 상당 부분 여기서 나옵니다.
다만 구조적 반전 요인이 셋 있습니다. ① LFP 침투율 47% 전망은 한국 3사가 뒤늦게 진입하는 시장이 커진다는 뜻이고, ② 중국산 ESS 관세 58.4%는 가격 경쟁을 정책이 상쇄해주며, ③ ESS로 수요 축이 이동하면서 전기차 캐즘과 무관한 매출원이 생겼습니다. 2026년 2분기 3사 동반 흑자는 이 셋이 작동하기 시작했다는 신호일 수 있습니다.
Ⅲ. 회사 — 내부 상태 진단
다섯 갈래로 나누어 봅니다.
| 항목 | 수치 | 동종 비교 | 진단 |
|---|---|---|---|
| 원가율 | 98.5% | 삼성SDI 79.9% | 5년간 96% 아래로 내려간 적 없음 — 구조적 |
| 감가상각률 | 3.1% | 삼성SDI 14.5% | 자산이 아직 가동되지 않음 — 비용 이연 |
| 유형자산 손상 | 4.78조 | LG엔솔 0.36조 | 73%가 켄터키 철수 — 일회성 |
| 이자보상배율 | -0.46 | 기준 1.0 | 영업으로 이자 미충당 — 차입 의존 |
| 부채비율 | 241.7% | 삼성SDI 49% | 켄터키 이전 후 204.1% — 개선 예정 |
| 본업 영업손익 | -0.99조 | 삼성SDI +0.91조 | 매출총이익−판관비 · 그 외 수익 0.72조 제외 |
회계사 판단
가장 큰 문제는 손상이 아니라 원가율입니다. 4.78조 손상은 일회성이고 73%가 철수 결정에서 나왔습니다. 반면 원가율 98.5%는 5년간 96% 아래로 내려간 적이 없습니다. 제품을 팔수록 손실이 나는 구조가 고착돼 있습니다. 같은 해 삼성SDI가 79.9%였다는 점에서 이는 업황이 아니라 이 회사의 문제입니다.
두 번째 문제는 아직 오지 않은 비용입니다. 감가상각률 3.1%는 자산의 상당액이 건설중인자산으로 남아 상각을 시작하지 않았다는 뜻입니다. 가동이 본격화되면 감가상각비가 늘고 영업손익은 더 나빠집니다. 지금의 낮은 감가상각비는 개선이 아니라 이연입니다.
세 번째는 이익의 출처입니다. 매출총이익에서 판관비를 빼면 -0.99조인데 공시 영업손실은 -0.27조입니다. 차이 0.72조가 그 외 영업수익이며, LG엔솔의 같은 항목(1.65조)이 AMPC로 알려진 점에 비추어 상당 부분이 보조금일 개연성이 높습니다. AMPC는 2030년부터 축소돼 2033년 종료됩니다.
Ⅲ-2. 재무비율 전면 비교
같은 잣대로 다섯 회사를 세웠습니다. 마진만으로는 보이지 않던 것이 활동성 비율에서 드러납니다.
| 비율 | SK온 | LG엔솔 | 삼성SDI | SK이노 | 에코프로비엠 | 읽는 법 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 수익성 — 얼마를 남기나 | ||||||
| 매출총이익률 | 1.5% | 17.9% | 20.1% | 5.4% | 10.7% | 제품 자체의 수익력. SK온은 사실상 원가로 팔고 있다 |
| 영업이익률 | -0.5% | 5.7% | 8.1% | 0.6% | 5.7% | 본업 + 보조금 포함 |
| 순이익률 | -9.5% | 0.3% | 6.5% | -6.8% | 3.6% | 손상·금융비용까지 반영한 최종 |
| ROE | -37.2% | 0.3% | 7.5% | -14.9% | 4.5% | 주주 자본 대비 수익 |
| ROA | -10.9% | 0.1% | 5.0% | -5.1% | 1.9% | 총자산 대비 수익 |
| 활동성 — 자산을 얼마나 굴리나 | ||||||
| 총자산회전율 | 1.15x | 0.35x | 0.78x | 0.76x | 0.52x | SK온이 높은 건 트레이딩 매출 탓 |
| 유형자산회전율(배터리) | 0.30x | 0.58x | 1.82x | 0.15x | 0.80x | 설비 100원당 매출. 삼성SDI의 6분의 1 |
| 재고회전율 | 17.23x | 4.47x | 3.75x | 7.95x | 3.75x | SK온 수치는 회전 빠른 원유 재고가 섞임 |
| 매출채권회전일수 | 30일 | 66일 | — | 28일 | 22일 | LG엔솔이 두 배 — 대금 회수가 느리다 |
| 안정성 — 버틸 수 있나 | ||||||
| 부채비율 | 241.7% | 129.0% | 49.0% | 190.2% | 142.2% | 200% 초과는 통상 부담 구간 |
| 자기자본비율 | 29.3% | 43.7% | 67.1% | 34.5% | 41.3% | 자산 중 내 돈의 비중 |
| 유동비율 | 0.97x | 1.10x | — | 1.04x | 0.72x | 1 미만은 1년 내 갚을 돈이 가진 돈보다 많다는 뜻 |
| 순차입금 | 15.74조 | 18.73조 | -0.42조 | 25.09조 | 1.93조 | 삼성SDI만 순현금 |
| 이자보상배율 | -0.46x | 1.54x | 10.75x | 0.33x | 1.83x | 1 미만이면 영업으로 이자 미충당 |
| 현금흐름 — 이익이 현금으로 오나 | ||||||
| 영업CF마진 | 1.5% | 18.7% | — | — | 8.5% | 매출 대비 영업활동 현금 |
| 이익의 질 (영업CF÷영업이익) | — | 3.29x | — | — | 1.50x | 1보다 크면 장부이익보다 현금이 많다 |
| FCF (영업CF−설비투자) | -2.72조 | -6.40조 | -1.19조 | -5.37조 | -0.20조 | 다섯 곳 모두 음수 — 업계 전체가 현금을 태우는 중 |
| 보조금 — 이익의 출처 | ||||||
| 정부보조금 현금수취D | 0.52조 | 0.15조 | 0.03조 | 0.52조 | 0.00조 | 삼성SDI는 사실상 받지 않는다 |
| 보조금 ÷ 영업이익 | — | 0.11x | 0.03x | 1.16x | 0.03x | SK이노는 보조금이 영업이익보다 크다 |
회계사 판단
원가율 문제의 정체는 마진이 아니라 자산 회전입니다. SK온의 매출총이익률 1.5%는 결과이지 원인이 아닙니다. 원인은 유형자산 100원이 매출 30원밖에 만들지 못한다는 데 있습니다. 삼성SDI는 같은 100원으로 182원을 만듭니다. 설비는 놀아도 감가상각과 인건비가 나가므로, 이 6배 격차가 곧 원가 격차가 됩니다. 판가를 올리거나 재료비를 깎아서 메울 수 있는 크기가 아닙니다.
삼성SDI가 유일하게 다른 종류의 회사입니다. 순차입금이 마이너스(순현금 0.42조), 이자보상배율 10.75x, 부채비율 49%, 정부보조금 0.03조. 빚도 보조금도 없이 스스로 벌어 8.1% 마진을 냅니다. 나머지 넷과는 재무 체질이 다릅니다.
SK이노베이션의 보조금÷영업이익 1.16배는 눈여겨볼 값입니다. 한 해 받은 정부보조금 현금이 영업이익보다 큽니다. 다만 이 보조금은 주석상 유형자산 취득 관련이라 손익에 바로 들어가는 AMPC와는 성격이 다릅니다. 그럼에도 이 회사의 이익 규모가 보조금 규모와 비슷한 수준이라는 사실은 이익의 견고함을 의심하게 합니다.
다섯 곳 모두 FCF가 음수입니다. 영업으로 번 현금보다 설비에 쓴 돈이 많습니다. 이는 개별 기업의 문제가 아니라 산업이 아직 투자 회수 국면에 들어서지 못했다는 뜻입니다. LG엔솔은 영업CF가 매출의 18.7%로 가장 건강한데도 FCF는 -6.40조입니다.
LG엔솔의 매출채권회전일수 66일은 예외적으로 깁니다. 다른 회사가 22~30일인데 두 배가 넘습니다. AMPC를 이익으로 인식했으나 현금은 아직 못 받은 부분이 채권으로 쌓였을 가능성이 있습니다 — 2025년 인식한 그 외 영업수익은 1.65조인데 정부보조금 현금수취는 0.15조에 그칩니다. 다만 이는 제 추론이며, 채권 내역이 공시되지 않아 확정할 수 없습니다.
비율을 볼 때의 유의점
- SK온의 총자산회전율 1.15x와 재고회전율 17.23x는 착시입니다. 회전이 빠른 원유 트레이딩이 섞여 있어 배터리 사업의 효율과 무관합니다.
- 삼성SDI의 유동비율·영업CF는 계정 표기 차이로 추출되지 않았습니다. 미수집이지 0이 아닙니다.
- 정부보조금은 현금흐름표의 수취액이며 손익에 인식한 금액과 다릅니다. AMPC는 별도 항목일 수 있습니다.
- 모든 비율은 2025년 단년 기준입니다. 배터리처럼 투자 사이클이 긴 산업은 단년 비율이 국면에 크게 좌우됩니다.
Ⅳ. 전략 제언
무엇을 해야 하는가. 공시 근거가 있는 부분과 제 추론을 구분해 적습니다.
1. 가동률을 이익률보다 먼저 본다
우선순위 최상 · 근거 있음
원가율 98.5%의 핵심 원인은 가동률 50%입니다. 고정비가 적은 물량에 얹히는 구조라 판가 인상이나 원가 절감보다 물량 확보가 먼저입니다. ESS 수주가 그 해답이 될 수 있습니다 — 전기차와 달리 캐즘의 영향을 받지 않고, 중국산 관세 58.4%로 경쟁 여건도 유리합니다. SK온은 이미 플랫아이언에너지와 1GWh 계약을 맺고 연내 20GWh를 목표로 하고 있습니다.
2. LFP 전환을 늦추지 않는다
우선순위 높음 · 근거 있음
LFP 침투율이 2026년 47%에 이를 전망인데 한국 3사는 뒤늦게 진입했습니다. SK온은 조지아 2공장을 LFP·ESS 전용으로 전환 중이며 이는 옳은 방향입니다. 다만 중국이 각형 LFP 시장의 95%를 이미 장악한 만큼, 전기차용에서 정면 승부하기보다 ESS·특수용도에서 자리를 잡는 편이 현실적이라고 봅니다.
3. 캐시카우 의존을 명시적으로 관리한다
우선순위 높음 · 제 추론
엔무브의 4년 누적 영업이익 3.72조가 배터리의 누적 손실 3.05조를 덮고 있습니다. 그런데 엔무브 마진이 25.1% → 13.5%로 내려오는 중입니다. 배터리가 자립하기 전에 캐시카우가 약해지면 자금 조달이 외부 차입에 더 의존하게 됩니다. 엔무브 마진 방어를 배터리 투자 일정과 함께 관리해야 할 사안으로 봅니다.
4. 증설보다 재무구조를 우선한다
우선순위 중간 · 근거 있음
이자보상배율이 음수인 상태에서 증설을 재개하면 차입이 늘고 이자 부담이 커집니다. 회사가 "투자 속도를 조절하겠다"고 공시한 것은 재무적으로 타당한 선택입니다. 켄터키 이전으로 부채비율이 204%까지 내려오는 것도 같은 맥락입니다. 다만 이는 성장을 포기하는 대가이며, 밸류에이션에서 터미널 가치가 낮아지는 이유이기도 합니다.
5. 보조금 의존도를 공개한다
우선순위 중간 · 제 추론
LG에너지솔루션은 분기별 AMPC 인식액을 공개하고 있으나 SK온은 하지 않습니다. 그 외 영업수익 0.72조의 정체를 알 수 없어 투자자가 이익의 질을 판단할 수 없습니다. AMPC가 2030년부터 축소된다는 점을 감안하면, 지금 공개하는 편이 오히려 신뢰를 얻는 길이라고 봅니다.
6. 전고체는 서두르지 않는다
우선순위 낮음 · 제 추론
삼성SDI가 2027년 양산을 목표로 앞서 있고, 첫 적용처도 전기차가 아닌 로봇·웨어러블입니다. 시장이 열리는 시점이 불확실한 기술에 지금의 재무 상태로 대규모 투자를 하는 것은 위험 대비 실익이 낮다고 봅니다. 현재의 현금 여력은 가동률 회복과 LFP 전환에 쓰는 편이 낫습니다.
Ⅴ. 시나리오와 조건
각 시나리오가 성립하려면 무엇이 참이어야 하는지 적었습니다.
| 시나리오 | 지분가치 | 시가 대비 | 성립 조건 |
|---|---|---|---|
| Bear | -9.6조 | -151% | 배터리 터미널 마진 -2%, 정유 2.8%, 채무보증 15% 인출 |
| 공시 기반 | 0.1조 | -99% | 공시된 잔여 투자 2.73조만 집행 · 증설 없음 · 켄터키 이전 반영 |
| 기본 | 8.0조 | -58% | 배터리 마진 6% 도달(8년), 정유 4.2%, AMPC 정상 수령 |
| Bull | 30.0조 | +57% | 배터리 마진 10% + 정유 5.5% + 증설 재개 동시 성립 |
현 주가 19.0조는 기본(8.0조)과 Bull(30.0조) 사이에 있습니다. 산술적으로는 Bull이 62% 확률로 실현된다고 시장이 보고 있다는 뜻이 됩니다. 제 판단으로는 그 확률이 과합니다 — Bull은 세 조건이 동시에 성립해야 하고, 그중 증설 재개는 회사의 공시된 방침과 반대 방향입니다.
이 모델이 맞았는지, 이미 나온 분기로 확인했습니다
모델은 FY2025로 만들어 2026년을 예측했습니다. 1분기는 이미 공시됐으니 채점할 수 있습니다.
| 항목 | 모델 2026 예측 | 1분기 실적 ×4D | 차이 | 판정 |
|---|---|---|---|---|
| SK온 법인 매출 | 62.42조 | 72.50조 | +16.2% | 모델이 보수적 |
| SK온 법인 영업손익 | +0.63조 | -0.58조 | -1.21조 | 실적이 더 나쁨 — 배터리는 제 예측보다 부진 |
| SK이노베이션 연결 매출 | 86.20조 | 96.85조 | +12.4% | 모델이 보수적 |
| SK이노베이션 연결 영업손익 | 1.62조 | 8.65조 | +7.02조 | 실적이 훨씬 좋음 — 정유가 제 가정을 크게 상회 |
결과가 두 방향으로 갈렸고, 그것이 제 분석의 약점을 정확히 짚습니다.
배터리는 제가 낙관적이었습니다. 2026년 SK온 법인이 흑자(+0.63조)로 돌아설 것으로 봤는데 1분기는 여전히 적자였습니다. 연환산하면 -0.58조로 제 예측과 1.21조 차이입니다.
정유는 제가 크게 보수적이었습니다. SK이노베이션 1분기 영업이익 2.16조를 연환산하면 8.65조인데 제 모델은 1.62조를 봤습니다. 정유 마진을 4.2%로 잡았으나 1분기 실적은 8.9%였습니다. 정유가 이 수준을 유지하면 기본 시나리오 8.0조는 상당히 올라갑니다.
다만 1분기를 4배 하는 것은 거친 방법입니다. 정유 마진은 분기별 변동이 극심하고 배터리는 하반기 출하가 몰리는 계절성이 있습니다. 방향을 보는 용도이지 값을 대체할 수는 없습니다. 그럼에도 "정유를 과소평가했다"는 신호는 진지하게 받아들여야 합니다.
주가는 어디에 있었나
제 기준일(2026-07-20) 하나만 보면 시장이 늘 이 값을 매겼다고 오해할 수 있습니다.
이 사실은 제 결론에 불리한 증거입니다. 제 기본 시나리오 8.0조는 52주 최저 14.9조보다도 낮습니다. 시장이 1년 내내 틀렸다고 보기보다, 제 모델이 무언가를 빠뜨렸다고 보는 편이 합리적일 수 있습니다. 빠뜨렸을 후보는 위에서 확인한 정유 부문의 실제 수익력, ESS 수주 파이프라인, 켄터키 매각 유입액입니다.
Ⅵ. 확인이 필요한 사항
반기보고서(2026-08-14 이후)에서 답을 얻을 수 있는 것들입니다.
| 확인 항목 | 왜 중요한가 | 어디서 |
|---|---|---|
| 켄터키 처분손익·유입 현금 | 순부채와 지분가치에 직접 영향. 현재 0으로 가정 | 반기보고서 주석 |
| AMPC 인식액 | 그 외 영업수익 0.72조의 정체 확정 · 이익의 질 판단 | 반기 주석 정부보조금 |
| 2026년 2분기 영업이익 8,218억 | 이익률 27.9%는 배터리 제조에서 불가능 · 기준 확인 필요 | 반기 손익계산서 |
| 감가상각비 증가 속도 | 건설중인자산의 본계정 대체 규모가 향후 손익을 좌우 | 반기 유형자산 주석 |
| ESS 수주잔고 | 가동률 회복의 실현 가능성 | 사업의 내용 · 수주상황 |
Ⅶ. 종합 판단 — 여러 페이지를 관통하는 것
앞의 분석들을 따로 보면 각각의 사실이지만, 겹쳐 놓으면 다른 그림이 나옵니다.
요약
SK온의 원가율 98.5%는 원인이 아니라 결과입니다. 원인은 설비 100원이 매출 30원밖에 만들지 못한다는 데 있고, 이것은 배터리를 못 만들어서가 아니라 만들어도 팔 곳이 없어서입니다.
왜 그렇게 보는가
세 사실을 겹쳐 봅니다. ① 원가율이 5년간 96% 아래로 내려간 적이 없습니다. ② 유형자산회전율(배터리)이 0.30x로 삼성SDI 1.82x의 6분의 1입니다. ③ 한국 3사 가동률이 50%인데 CATL·BYD는 90%입니다.
배터리는 고정비 산업입니다. 공장이 놀아도 감가상각과 인건비는 나갑니다. 가동률이 절반이면 개당 고정비가 두 배가 되고, 그것이 그대로 원가율에 얹힙니다. 삼성SDI와의 원가율 격차 18.6%p는 기술 격차라기보다 물량 격차로 설명하는 편이 사실에 가깝습니다.
이것이 왜 중요한가. 원가 문제라면 공정 개선·재료 협상으로 몇 %p를 줄일 수 있습니다. 그러나 가동률 문제라면 수주 없이는 아무것도 해결되지 않습니다. 회사가 ESS 수주에 매달리는 이유이자, 제가 전략 제언에서 가동률을 1순위로 둔 이유입니다.
요약
같은 캐즘을 겪었는데 결과가 갈렸습니다. 삼성SDI만 빚도 보조금도 없이 스스로 벌고 있고, 나머지 둘은 차입과 보조금으로 버티는 중입니다.
겹쳐 놓은 사실
- 손상 — SK온 4.78조 / LG엔솔 0.36조 / 삼성SDI 0
- 기타영업수익(공시 계정) — SK온 0.719조 / LG엔솔 1.647조 / 삼성SDI 계정 없음
- 정부보조금 현금수취 — SK온 0.52조 / LG엔솔 0.15조 / 삼성SDI 0.03조
- 순차입금 — SK온 15.74조 / LG엔솔 18.73조 / 삼성SDI -0.42조(순현금)
- 이자보상배율 — SK온 -0.46x / LG엔솔 1.54x / 삼성SDI 10.75x
회계사 판단
다섯 지표가 모두 같은 방향을 가리킵니다. 하나였다면 우연이겠지만 다섯이면 체질입니다. 삼성SDI는 영업이익 0.91조가 전액 본업에서 나오고, 그 이익으로 이자를 열 번 갚을 수 있으며, 갚을 빚보다 가진 현금이 많습니다.
반대로 LG에너지솔루션의 2025년은 다시 봐야 합니다. 영업이익 1.35조로 흑자였지만, 매출총이익 4.232조에서 판관비 4.533조를 빼면 본업은 0.30조 적자입니다. 기타영업수익 1.647조가 뒤집은 것입니다. 그리고 그 1.647조 중 현금으로 받은 정부보조금은 0.146조뿐이고, 매출채권회전일수는 66일로 동종사의 두 배가 넘습니다. 인식은 했으나 현금은 아직 오지 않았다는 정황입니다.
이 관점에서 보면 순위가 바뀝니다. 영업이익률만 보면 삼성SDI 8.1% > LG엔솔 5.7% > SK온 -0.5%지만, 본업 기준으로는 삼성SDI +0.91조 > LG엔솔 -0.30조 > SK온 -0.99조이고, LG엔솔과 SK온의 거리는 생각보다 가깝습니다.
요약
순손실 5.36조는 사업이 나빠져서가 아니라 나빠질 것을 미리 털어낸 결과에 가깝습니다. 다만 그 대가로 북미 생산능력과 성장 경로를 함께 잃었습니다.
왜 그렇게 보는가
손상 4.78조 중 3.47조는 Ford에 파는 가격이 정해져서 장부를 맞춘 것입니다. 추정이 아니라 거래가액이 근거라 추가 손실 위험은 오히려 낮습니다. 매각예정으로 옮긴 자산 6.43조에는 부채 5.42조가 딸려 있어 순유출은 1.01조이고, 이전이 끝나면 부채비율이 241.7%에서 204.1%로 내려갑니다.
같은 해 유형자산 취득이 10.87조(2023)에서 2.72조로 줄었고, 회사가 공시한 잔여 투자 계획은 2.73조뿐입니다. 증설을 멈추고 자산을 줄이고 빚을 넘기는 — 일관된 축소 국면입니다.
그런데 이것이 좋은 소식만은 아닙니다. 재무는 정리되지만 10년 뒤에 팔 것도 함께 줄어듭니다. 공시 기반 시나리오에서 명시 기간 현금흐름은 기본 시나리오보다 많은데(0.73조 vs 0.54조) 최종 가치는 낮은 이유가 이것입니다. 터미널 FCFF가 0.30조 대 1.32조로 갈립니다.
그리고 아직 오지 않은 비용이 있습니다. 감가상각률 3.1%는 자산의 상당액이 건설중인자산으로 남아 상각을 시작하지 않았다는 뜻입니다. 가동이 시작되면 감가상각비가 늘고 영업손익은 나빠집니다. 지금의 낮은 감가상각비는 개선이 아니라 이연입니다.
요약
제 기본 시나리오 8.0조는 52주 최저 14.9조보다도 낮습니다. 시장이 1년 내내 틀렸다고 보기보다, 제가 무언가를 빠뜨렸다고 보는 편이 합리적입니다.
어디를 빠뜨렸을 가능성이 높은가
첫째, 정유입니다. 2026년 1분기 SK이노베이션 영업이익 2.16조를 연환산하면 8.65조인데 제 모델은 1.62조를 봤습니다. 정유 마진을 4.2%로 잡았으나 1분기 실적은 8.9%였습니다. 정유 마진이 민감도 4위(스윙 10.1조) 변수이므로, 이 오차만으로도 결론이 크게 움직입니다.
둘째, ESS 수주 파이프라인입니다. 모델은 배터리 매출을 과거 추세로 예측했을 뿐 LG엔솔의 북미 ESS 수주잔고 440GWh 같은 계약된 미래 물량을 반영하지 않았습니다. ESS는 전기차 캐즘과 무관하고 중국산 관세 58.4%로 경쟁 여건도 유리합니다.
셋째, 켄터키 매각 유입액입니다. 0으로 두었습니다. 실제로 현금이 들어오면 순부채가 줄어 지분가치가 오릅니다.
반대로 제가 낙관적이었던 곳도 있습니다. 2026년 SK온 법인이 흑자(+0.63조)로 돌아설 것으로 봤는데 1분기는 여전히 적자였고 연환산하면 -0.58조입니다. 배터리에 대해서는 제가 오히려 후하게 봤습니다.
그럼에도 유지하는 판단
위 셋이 모두 유리하게 작용해도 시장이 배터리에 매긴 17.5조를 정당화하기는 어렵다는 것이 제 견해입니다. 정유가 좋아진 것은 정유의 가치이지 배터리의 가치가 아니고, ESS 수주는 가동률을 채우지만 마진이 전기차용보다 낮습니다. 켄터키 유입액은 일회성입니다.
바꿔 말하면 제 모델의 오차는 대부분 정유 부문에 있고, 배터리에 대한 판단은 1분기 실적이 오히려 뒷받침합니다.
제 결론을 뒤집을 신호
- 원가율이 두 분기 연속 95% 아래로 내려가면 — 가동률이 실제로 회복되고 있다는 뜻입니다. 이것 하나로 제 1번 인사이트가 무너집니다.
- 반기보고서에서 기타영업수익 없이 영업흑자가 확인되면 — 본업이 돌아섰다는 뜻입니다. 매출총이익 − 판관비 > 0 인지만 보면 됩니다.
- ESS 수주잔고가 GWh 단위로 공시되고 그것이 유휴 설비를 채우는 규모면 — 제가 반영하지 않은 미래 물량이 실재한다는 확인입니다.
- 켄터키 처분에서 상당한 현금이 유입되면 — 순부채가 줄어 지분가치가 직접 올라갑니다.
- 감가상각률이 올라가는데도 영업이익률이 유지되면 — 이연된 비용을 감당할 수익력이 생겼다는 뜻입니다.
이 다섯 가지는 모두 반기보고서와 그다음 분기보고서에서 확인 가능합니다. 제 판단을 믿기보다 이 지표들을 직접 확인하시는 편이 낫습니다.
없앤 한계 — 이번에 보완한 것
- 2026년 1분기를 반영했습니다. 예측과 실적을 대조한 결과 배터리는 제가 낙관적이었고 정유는 크게 보수적이었다는 것이 드러났습니다.
- 배터리 마진 가정에 앵커를 붙였습니다. "흑자를 낸 적이 없어 근거가 없다"가 아니라 동종사가 실제로 낸 수준과 비교할 수 있게 됐습니다 — 삼성SDI 8.1%(2025 달성), CATL 약 17%. 제 기본 가정 6%는 삼성SDI 실적보다 낮고 Bull 10%도 CATL에 못 미칩니다.
- 주가 범위를 넣었습니다. 52주 87,700~155,400원(시총 14.9~26.4조).
남은 한계 — 아직 없애지 못한 것
- 주가 시계열·거래배수·애널리스트 컨센서스를 쓰지 않았습니다. 따라서 목표주가를 제시하지 않고 내재가치 범위만 적었습니다.
- 2026년 2분기는 여전히 미반영입니다. 반기보고서 기한이 8월 14일이라 작성 시점(8월 11일)에 존재하지 않습니다. 3사 동반 흑자가 사실이라면 결론이 바뀔 수 있습니다.
- 켄터키 매각 유입액을 0으로 두었습니다. "순공정가치와 장부금액 중 작은 금액"이라고만 밝혀 추정 근거가 없습니다.
- 배터리 터미널 마진처럼 역사적 앵커가 없는 가정이 결과를 좌우합니다. 이 사업은 흑자를 낸 적이 없습니다.
- 생산능력·가동 시점은 언론 보도이며 공시로 검증되지 않았습니다.
- 경쟁사 비교는 CATL·BYD의 보도 수치에 의존했습니다. 회계 기준과 연결 범위가 한국 기업과 다릅니다.
가장 정직한 요약은 이렇습니다. 제 기본 시나리오 8.0조는 52주 최저 14.9조보다도 낮습니다. 시장이 1년 내내 틀렸다고 보기보다 제 모델이 정유 부문의 수익력과 ESS 파이프라인을 과소평가했을 가능성을 먼저 의심하는 편이 합리적입니다. 1분기 대조에서 정유가 제 가정의 두 배 넘는 마진을 냈다는 점이 그 방향을 가리킵니다. 그럼에도 배터리 하나에 17.5조를 매기는 것은 여전히 과하다는 것이 제 견해입니다.
이 문서는 공시 자료를 근거로 한 재무회계 분석이며, 특정 증권의 매매를 권유하지 않습니다. 분석 과정에서 발견해 정정한 오류 8건은 「데이터 · 정정 이력」에 남겼습니다.
먼저 큰 그림입니다. 회사의 성적표는 세 장으로 되어 있습니다. 손익계산서는 "한 해 동안 얼마 벌어 얼마 남겼나", 재무상태표는 "지금 무엇을 갖고 얼마를 빚졌나", 현금흐름표는 "실제로 돈이 얼마나 들어오고 나갔나"를 보여줍니다. 이익이 났다고 현금이 늘지는 않습니다 — 그 차이를 읽는 것이 분석의 핵심입니다.
① 손익계산서 — 얼마 벌어 얼마 남겼나
위에서 아래로 순서대로 빼나가는 구조입니다.
매출액 Revenue
물건을 팔아 받은 돈의 총액입니다. 여기서 비용을 빼나가며 이익을 구합니다.
SK온의 매출은 정의가 세 가지라 특히 조심해야 합니다. ① 세그먼트 순매출 7.06조(그룹 내부 거래를 뺀 것), ② 총매출 11.66조(빼기 전), ③ 법인 연결 56.75조(합병한 석유 트레이딩·윤활유 포함). 석유 트레이딩은 원유를 사서 되파는 사업이라 거래대금이 그대로 매출로 잡힙니다. 매출 56.75조가 회사 규모를 뜻하지 않는 이유입니다.
매출원가 Cost of Sales, COGS
판 물건을 만드는 데 든 돈입니다. 재료비, 공장 인건비, 공장 설비의 감가상각이 여기 들어갑니다.
① 원재료가 압도적입니다(통상 60~70%). 양극재가 그중 가장 크고(원가의 40%대로 알려짐), 음극재·전해액·분리막이 뒤따릅니다. 양극재 값은 리튬·니켈·코발트 시세를 따라가므로, 광물 가격이 오르면 원가가 곧바로 오릅니다.
② 전력비가 큽니다. 전극을 말리고(건조) 화성 공정에서 충·방전하는 데 전기를 많이 씁니다.
③ 감가상각비가 들어갑니다. 공장 설비를 나눠 비용으로 다는 것인데, 배터리는 설비 투자가 커서 비중이 높습니다. 그래서 공장이 놀면 원가율이 급등합니다 — 팔지 않아도 설비 비용은 계속 나가기 때문입니다.
④ 수율 손실이 숨어 있습니다. 불량으로 버린 재료도 원가에 남습니다. 신공장은 수율이 낮아 초기 원가가 높습니다. SK온의 원가율 98.5%(삼성SDI 79.9%)는 ①~④가 겹친 결과이며, 특히 가동률 50%가 ③을 키웁니다.
판매비와관리비 SG&A 줄여서 판관비
만드는 것 말고 파는 데와 회사를 굴리는 데 든 돈입니다. 영업사원 급여, 광고비, 본사 임직원 급여, 연구개발비가 들어갑니다.
연구개발비가 큽니다. 전고체·LFP 같은 차세대 기술 개발이 여기 들어갑니다. 미래를 위한 지출이지만 당장은 이익을 깎습니다.
판매보증충당부채가 특히 중요합니다. 배터리는 리콜이 나면 금액이 큽니다. 앞으로 물어줄 것으로 예상되는 금액을 미리 비용으로 잡아두는데, 이 추정이 바뀌면 이익이 출렁입니다.
SK온의 판관비율 3.3%는 낮아 보이지만, 마진 없는 트레이딩 매출이 분모를 부풀린 착시입니다. 배터리만 떼면 훨씬 높습니다.
영업이익 Operating Profit
본업으로 번 이익입니다. 이자나 환율 같은 본업 밖의 손익은 빼고 계산합니다.
보조금이 여기 들어갑니다. 미국의 AMPC는 회계상 영업이익에 반영돼, 제품을 팔아 번 것과 정부에서 받은 것이 한 줄에 섞입니다.
구분하는 방법이 있습니다. 매출총이익 − 판관비를 직접 계산해 공시된 영업이익과 비교하면, 그 차이가 보조금 등 '그 외 영업수익'입니다. LG에너지솔루션은 이 차이가 1.65조, SK온은 0.72조입니다. LG엔솔은 이 차이가 없었다면 2025년이 적자였습니다.
영업외손익 Non-operating Income/Expense
본업 밖에서 생긴 손익입니다. 이자비용, 환율 변동, 자산 손상, 자산 처분 손익이 들어갑니다.
2025년 SK온의 영업손실은 0.27조인데 순손실은 5.36조입니다. 차이 5.09조의 대부분이 유형자산 손상차손 4.78조이고, 손상은 영업외비용이라 영업이익률에 잡히지 않습니다. 영업이익률만 보면 이 회사에 무슨 일이 있었는지 알 수 없습니다.
당기순이익 Net Profit
모든 것을 다 빼고 최종적으로 남은 이익입니다. 세금까지 낸 뒤의 금액입니다.
② 재무상태표 — 무엇을 갖고 얼마를 빚졌나
유형자산 Property, Plant and Equipment, PP&E
눈에 보이는 자산입니다. 토지, 건물, 기계장치가 여기 들어갑니다.
SK온 2025년 기말 23.52조의 내역은 건물·기계장치·건설중인자산이 대부분입니다. 배터리 공장은 전극 → 조립 → 화성 세 공정으로 나뉘고, 화성 공정(충·방전 검사) 설비가 특히 비쌉니다. 한 공장을 짓는 데 조 단위가 들어가, 수요를 잘못 읽으면 손실이 큽니다.
건설중인자산 Construction in Progress, CIP
아직 짓고 있는 중이라 쓰지 못하는 자산입니다. 완공되면 기계장치 등으로 옮겨갑니다(본계정 대체).
건설중인자산은 아직 감가상각을 시작하지 않습니다. 쓰지 않는 자산이라 비용을 달지 않는 것입니다. SK온의 감가상각률이 3.1%로 삼성SDI(14.5%)의 5분의 1인 이유가 여기 있습니다.
이것이 뜻하는 바는 "비용이 아직 오지 않았다"는 것입니다. 공장이 가동되면 감가상각비가 늘고 이익은 나빠집니다. 2025년 SK온은 건설중인자산 10.77조를 본계정으로 옮겼습니다. 지금의 낮은 감가상각비는 개선이 아니라 이연입니다.
감가상각 Depreciation
설비를 산 값을 쓰는 기간에 걸쳐 나눠 비용으로 다는 것입니다. 10조짜리 공장을 10년 쓴다면 매년 1조씩 비용이 됩니다.
현금이 실제로 나가는 것은 아닙니다. 이미 낸 돈을 장부에서 나눠 다는 것뿐이라 현금흐름을 볼 때는 다시 더해줍니다(FCFF 참고).
손상차손 Impairment Loss
자산이 앞으로 벌어들일 돈이 장부가에 못 미친다고 판단될 때, 그 차이만큼 미리 손실로 다는 것입니다.
보통의 손상은 "얼마 벌지 모르겠다"는 추정입니다. 그런데 SK온의 2025년 손상 4.78조 중 3.47조는 Ford에 파는 가격이 정해져서 그에 맞춰 장부를 내린 것입니다. 추정이 아니라 거래가액이 근거라 오히려 불확실성이 낮습니다.
나머지 1.31조가 통상적인 회수가능성 재평가입니다(서산·헝가리 공장, 취소된 고객 라인).
매각예정자산·부채 Assets/Liabilities Held for Sale
팔기로 결정하고 1년 안에 팔릴 것으로 보는 자산입니다. 일반 자산과 구분해 따로 표시합니다.
SK온은 자산 6.43조와 부채 5.42조를 매각예정으로 분류했습니다. 부채의 99.3%가 장기차입금이라, 공장을 넘기면서 빚도 함께 넘어갑니다. 순유출은 6.43조가 아니라 1.01조입니다.
매각예정부채는 일반 차입금과 별도로 표시되므로, 이전이 끝나면 부채총계가 5.42조 줄어 부채비율이 241.7%에서 204.1%로 내려갑니다.
유동성장기부채 Current Portion of Long-term Debt
장기로 빌린 돈 중 1년 안에 갚아야 하는 부분입니다. 만기가 다가와 유동부채로 옮겨온 것입니다.
이 분석의 초기 버전은 차입금 목록에 이 계정 이름이 빠져 있어 순부채가 SK온 4.45조, SK이노베이션 8.89조 과소계상됐습니다. 이름이 "차입금"이나 "사채"로 끝나지 않아 검색에 걸리지 않은 것입니다. 정정 후 지분가치가 크게 낮아졌습니다(정정 이력 5번).
순부채 Net Debt
빌린 돈에서 갖고 있는 현금을 뺀 실질적인 빚입니다.
기업가치에서 순부채를 빼면 주주 몫(지분가치)이 됩니다. 순부채가 크면 같은 기업가치라도 주주에게 돌아가는 몫이 줄어듭니다.
재무상태표 전체 구조 Statement of Financial Position
왼쪽에 가진 것(자산), 오른쪽에 빌린 것(부채)과 내 돈(자본)입니다. 양쪽 합계는 반드시 같습니다.
SK온 2025년: 자산 49.31조 = 부채 34.88조 + 자본 14.43조. 자산의 71%가 남의 돈입니다.
[유동자산] 1년 안에 현금이 되는 것 — 현금및현금성자산 Cash 5.05조 · 매출채권 Trade Receivables 4.74조 · 유동재고자산 Inventories 3.24조 · 매각예정자산 Held for Sale 6.43조 · 단기금융상품 Short-term Financial Instruments · 단기미수금 Other Receivables · 단기대여금 Short-term Loans · 단기선급금 Advance Payments · 단기선급비용 Prepaid Expenses · 단기미수수익 Accrued Income · 유동성보증금 Deposits · 리스채권 Lease Receivables · 유동파생상품자산 Derivative Assets · 당기법인세자산 Current Tax Assets · 기타유동자산 Other Current Assets
[비유동자산] 오래 쓰는 것 — 유형자산 PP&E 23.52조 · 관계기업및공동기업투자 Investments in Associates 2.19조 · 이연법인세자산 Deferred Tax Assets 1.60조 · 영업권및무형자산 Goodwill & Intangibles 0.49조 · 사용권자산 Right-of-use Assets · 장기투자증권 Long-term Investments · 투자부동산 Investment Property · 확정급여자산 Defined Benefit Assets · 장기금융상품 · 장기보증금 · 장기대여금 · 장기미수금 · 장기선급비용 · 장기리스채권 · 비유동파생상품자산 · 기타비유동자산
[유동부채] 1년 안에 갚을 것 — 단기매입채무 Trade Payables 5.02조 · 매각예정부채 Liabilities Held for Sale 5.42조 · 유동성장기부채 Current Portion of LT Debt 4.45조 · 단기차입금 Short-term Borrowings 3.83조 · 단기미지급금 Other Payables 1.21조 · 단기미지급비용 Accrued Expenses 0.85조 · 단기선수금 Advances Received · 유동리스부채 Current Lease Liabilities · 유동충당부채 Current Provisions · 단기예수금 · 단기선수수익 · 유동파생상품부채 · 유동금융보증부채 · 당기법인세부채
[비유동부채] 사채및장기차입금 Bonds & LT Borrowings 12.27조 · 리스부채 Lease Liabilities · 충당부채 Provisions · 확정급여부채 Defined Benefit Obligation · 이연법인세부채 Deferred Tax Liabilities · 장기미지급금 · 장기미지급비용 · 장기선수금 · 장기선수수익 · 임대보증금 · 파생금융상품부채 · 기타비유동부채
[자본] 자본금 Share Capital 0.35조 · 기타불입자본 Other Paid-in Capital 16.65조 · 기타자본구성요소 Other Components of Equity 1.43조 · 결손금 Accumulated Deficit -7.24조 · 비지배지분 Non-controlling Interests 3.24조
배터리 회사에서 특히 볼 것. ① 결손금 -7.24조는 누적 적자입니다. 이익잉여금이 아니라 결손금으로 표시된다는 것 자체가 이 회사가 한 번도 누적 흑자였던 적이 없음을 뜻합니다. ② 충당부채에는 판매보증(리콜 대비)이 들어갑니다. 배터리는 리콜 규모가 커 추정 변경이 손익을 흔듭니다. ③ 이연법인세자산 1.60조는 이월결손금에서 나온 것으로, 미래에 흑자를 못 내면 자산성이 사라져 손상 대상이 됩니다.
재고자산 Inventories
아직 팔지 못한 원재료·만드는 중인 물건·완성품입니다.
① 원재료 — 양극재·음극재·전해액·분리막. 리튬·니켈 시세에 직접 노출됩니다. 광물값이 떨어지면 비싸게 산 재고가 평가손실이 됩니다(저가법).
② 재공품 — 만드는 중인 것. 배터리는 화성 공정(충·방전 검사)이 길어 재공품이 오래 묶입니다. 그만큼 운전자본이 잠깁니다.
③ 제품 — 완성 셀·모듈. 고객 규격에 맞춰 만들어 범용 전환이 어렵습니다. 고객이 주문을 취소하면 팔 곳이 마땅치 않습니다.
SK온 유동재고자산 3.24조. 재고회전율 17.23x는 높아 보이나 회전이 빠른 원유 트레이딩 재고가 섞인 수치라 배터리만의 효율로 읽으면 안 됩니다.
충당부채 Provisions
아직 나가지 않았지만 나갈 것이 거의 확실한 돈을 미리 부채로 잡아둔 것입니다.
배터리는 보증기간이 길고(통상 8~10년) 리콜이 발생하면 금액이 큽니다. 회사는 과거 불량률을 근거로 앞으로 물어줄 금액을 추정해 판매보증충당부채로 잡습니다.
추정이므로 바뀝니다. 불량률이 예상보다 높으면 충당금을 더 쌓아야 하고 그만큼 이익이 줄어듭니다. 반대로 과거에 과하게 쌓았으면 환입되어 이익이 늘어납니다. 이익의 변동 요인이면서 외부에서 검증하기 가장 어려운 항목입니다.
기타영업수익 Other Operating Income
제품을 팔아 번 것 말고 영업 과정에서 생긴 그 밖의 수익입니다. 영업이익에 포함됩니다.
2025년 공시 금액입니다 — SK온 0.719조 · LG에너지솔루션 1.647조 · 삼성SDI 계정 없음(0).
LG에너지솔루션은 이것이 없었다면 2025년이 적자였습니다(매출총이익 4.232조 − 판관비 4.533조 = -0.301조). SK온도 이것이 없었다면 영업손실이 0.27조가 아니라 0.99조였습니다.
무엇이 들어있는지는 공시되지 않습니다. 보조금·세액공제·외환차익·자산처분이익이 섞일 수 있습니다. LG엔솔이 AMPC를 영업이익에 반영한다고 밝힌 점, 삼성SDI만 이 계정이 없다는 점을 함께 놓고 보면 상당 부분이 보조금일 개연성이 높지만 확정할 수는 없습니다.
③ 현금흐름표 — 돈이 실제로 어디로 움직였나
이익은 판단이 섞이지만 현금은 사실입니다. 그래서 이익보다 정직한 장부로 불립니다.
현금흐름표 Statement of Cash Flows
한 해 동안 현금이 어디서 들어와 어디로 나갔는지를 세 갈래로 나눠 보여줍니다.
[영업활동 Operating Activities] +0.87조 — 본업으로 번 현금. 당기순이익(손실) → 비현금항목 조정 Non-cash Adjustments(감가상각·손상처럼 현금이 안 나간 비용을 되돌림) → 운전자본 조정 Working Capital Changes(재고·매출채권·매입채무의 증감) → 이자수취 Interest Received · 이자지급(영업) Interest Paid · 배당금의 수취 Dividends Received · 법인세의 납부 Income Taxes Paid
[투자활동 Investing Activities] -2.11조 — 설비와 지분에 쓴 현금. 유형자산의 취득 Purchase of PP&E · 유형자산의 처분 · 무형자산의 취득/처분 · 관계기업및공동기업의 취득 · 관계기업투자의 처분 · 장기투자증권의 취득 · 투자부동산의 처분 · 장기대여금의 증가/감소 · 보증금의 순증감 · 단기금융상품의 순증감 · 정부보조금의 수취 Government Grants Received 0.52조 · 사업결합으로 인한 현금흐름 Business Combination
[재무활동 Financing Activities] — 돈을 빌리고 갚고 자본을 넣은 흐름. 사채및장기차입금의 차입 7.16조 / 상환 1.71조 · 단기차입금의 순증감 -3.88조 · 리스부채의 상환 · 신종자본증권의 발행 Hybrid Bonds · 신종자본증권 이자 지급 · 지배기업유상증자 Capital Increase · 종속기업유상증자/유상감자 · 종속기업현금배당
[기타] 기초현금및현금성자산 3.88조 → 기말 5.05조 · 현금및현금성자산의 환율변동효과 FX Effect · 현금및현금성자산의 순증가(감소) +1.18조
영업활동현금흐름 Cash Flow from Operations, CFO
본업으로 실제로 벌어들인 현금입니다. 이익보다 이쪽이 먼저입니다.
손상차손 4.78조는 이익을 4.78조 깎지만 현금은 한 푼도 나가지 않습니다. 그래서 현금흐름표에서 다시 더해줍니다(비현금항목 조정). 반대로 재고를 쌓으면 이익은 그대로인데 현금은 나갑니다.
이익의 질은 영업활동현금흐름 ÷ 영업이익으로 봅니다. 1보다 크면 장부이익보다 현금이 많이 들어온다는 뜻입니다. LG에너지솔루션 3.29x, 에코프로비엠 1.50x입니다.
잉여현금흐름 Free Cash Flow, FCF
본업으로 번 현금에서 설비에 쓴 돈을 뺀 나머지입니다. 주주와 채권자에게 돌아갈 몫입니다.
2025년 다섯 회사 모두 음수입니다 — SK온 -2.72조, LG엔솔 -6.40조, 삼성SDI -1.19조, SK이노 -5.37조, 에코프로비엠 -0.20조. 산업 전체가 아직 투자 회수 국면에 들어서지 못했다는 뜻입니다.
운전자본 Working Capital
사업을 굴리는 데 묶여 있는 돈입니다. 재고와 받을 돈에서 줄 돈을 뺀 값입니다.
원재료를 먼저 사서(현금 유출) 오래 만들고(재공품에 묶임) 납품 후 대금을 나중에 받습니다(매출채권). 매출이 늘수록 운전자본이 더 필요해, 성장기에 현금이 마릅니다.
LG에너지솔루션의 매출채권회전일수 66일은 다른 회사(22~30일)의 두 배가 넘습니다. AMPC를 이익으로 인식했으나 현금은 아직 못 받은 부분이 채권으로 쌓였을 가능성이 있습니다 — 2025년 기타영업수익 1.647조에 비해 정부보조금 현금수취는 0.146조에 그칩니다. 다만 채권 내역이 공시되지 않아 이는 제 추론입니다.
신종자본증권 Hybrid Bonds, Perpetual Bonds
만기가 없거나 아주 긴 채권입니다. 회계상 자본으로 분류되지만 실질은 빚에 가깝습니다.
이자를 지급하는데도 자본이라 부채비율을 낮춰 보이게 합니다. SK온의 현금흐름표에 「신종자본증권의 발행」과 「신종자본증권 이자 지급」이 모두 있습니다. 부채비율 241.7%를 볼 때 이 항목이 자본에 포함돼 있다는 점을 감안해야 합니다.
포괄손익계산서 26개 계정 Statement of Comprehensive Income
당기순이익에 아직 실현되지 않은 손익까지 더한 것이 총포괄손익입니다.
매출액 Revenue 56.75조 → 매출원가 Cost of Sales 55.88조 → 매출총이익 Gross Profit 0.87조 → 판매비와관리비 SG&A 1.86조 → 기타영업수익 Other Operating Income 0.72조 → 영업이익(손실) Operating Loss -0.27조
→ 금융수익 Finance Income 1.22조 · 금융원가 Finance Costs 1.66조 · 기타영업외수익 Other Non-operating Income 0.19조 · 영업외비용 Other Non-operating Expenses 5.15조 (여기에 손상차손 4.78조가 들어갑니다) · 지분법이익(손실) Equity Method → 법인세비용차감전순이익(손실) Loss before Tax → 법인세비용(수익) Income Tax → 당기순이익(손실) Net Loss -5.36조
→ 기타포괄손익 Other Comprehensive Income: 해외사업환산손익 FX Translation · 현금흐름위험회피 파생금융상품평가손익 Cash Flow Hedge · 지분법자본변동 · 기타포괄손익-공정가치측정금융자산평가손익 FVOCI · 확정급여제도의 재측정요소 Remeasurement → 총포괄손익 Total Comprehensive Income → 지배기업소유주지분 / 비지배지분으로 배분
여기서 읽어야 할 것. 영업이익 -0.27조에서 순손실 -5.36조까지 벌어진 5.09조의 대부분이 영업외비용 5.15조에 들어 있고, 그 핵심이 손상차손 4.78조입니다. 금융원가 1.66조도 만만치 않은데, 이는 차입금 20.79조에 대한 대가입니다.
④ 분석 지표 — 숫자를 비교 가능하게 만들기
영업이익률 Operating Margin
매출 100원을 팔아 본업으로 몇 원 남겼나입니다.
2025년 삼성SDI 8.1%, LG에너지솔루션 5.7%, SK온 −0.5%입니다. 다만 SK온은 마진 없는 트레이딩 매출이 분모에 섞여 있어 이 숫자만으로 배터리 사업을 판단할 수 없습니다.
매출원가율 COGS Ratio
매출 100원 중 만드는 데 몇 원 썼나입니다. 낮을수록 좋습니다.
100%를 넘으면 팔수록 손해라는 뜻입니다. 판관비를 얹기도 전에 이미 적자입니다. 2025년 19개사 중 6곳이 100%를 넘었습니다(SK아이이테크놀로지 156%, 성일하이텍 116% 등).
SK온은 98.5%로 5년간 96% 아래로 내려간 적이 없습니다. 삼성SDI 79.9%와의 18.6%p 차이가 이 회사의 구조적 문제를 보여줍니다.
ROE Return on Equity, 자기자본이익률
주주가 넣은 돈 대비 얼마를 벌었나입니다.
SK온의 2025년 ROE는 −37.2%인데 영업이익률은 −0.5%입니다. 이렇게 크게 어긋나는 이유는 손상차손이 영업이익에는 안 잡히고 순이익에는 잡히기 때문입니다.
부채비율 Debt-to-Equity Ratio
주주 돈 대비 빚이 몇 배인가입니다. 통상 200%를 넘으면 부담이 크다고 봅니다.
SK온 241.7%, 삼성SDI 49%입니다. 배터리는 설비 투자가 커 차입이 늘기 쉽지만, 두 회사의 차이는 그것만으로 설명되지 않습니다.
이자보상배율 Interest Coverage Ratio
본업으로 번 돈으로 이자를 몇 번 갚을 수 있나입니다. 1보다 작으면 이자도 못 갚는다는 뜻입니다.
SK온 −0.46(영업이 적자라 음수), SK이노베이션 0.33입니다. 두 회사 모두 영업으로 이자를 감당하지 못하고 부족분을 차입으로 메우고 있습니다. 이 상태가 이어지면 신용등급 검토 대상이 됩니다.
⑤ 밸류에이션 — 회사가 얼마짜리인가
DCF Discounted Cash Flow, 현금흐름할인법
앞으로 이 회사가 벌어들일 현금을 모두 예측한 뒤, 오늘 가치로 환산해 더하는 방법입니다.
내일의 1억원은 오늘의 1억원보다 가치가 낮습니다. 기다리는 위험과 기회비용이 있기 때문입니다. 그래서 미래 현금을 할인율로 나눠 오늘 가치로 바꿉니다.
한계도 분명합니다. 10년 뒤를 예측해야 하는데, 가정 하나만 바꿔도 결과가 크게 달라집니다. 이 분석에서는 CAPEX 강도 하나로 지분가치가 1.5조에서 15.4조까지 움직입니다.
FCFF Free Cash Flow to Firm, 기업잉여현금흐름
회사가 자유롭게 쓸 수 있는 현금입니다. 채권자와 주주 모두에게 돌아갈 몫입니다.
감가상각비를 다시 더하는 이유는 실제로 현금이 나가지 않았기 때문이고, 설비투자를 빼는 이유는 장부상 비용이 아니어도 현금은 실제로 나갔기 때문입니다.
WACC 가중평균자본비용, 할인율
이 회사가 돈을 조달하는 데 드는 평균 비용입니다. 미래 현금을 오늘 가치로 바꿀 때 나누는 값입니다.
위험이 클수록 높아지고, 높을수록 미래 현금의 오늘 가치가 낮아져 기업가치가 줄어듭니다. 이 분석은 배터리 8.79%, 정유 6.00%로 사업마다 다르게 적용했습니다 — 배터리가 더 위험하기 때문입니다.
CAPEX Capital Expenditure, 설비투자
공장이나 기계를 사는 데 쓴 돈입니다. 매출 대비 몇 %를 쓰는지를 CAPEX 강도라 합니다.
민감도 분석에서 스윙 13.9조로 1위였습니다. 마진이나 할인율보다 큽니다.
딜레마가 있습니다. 투자를 줄이면 당장 현금은 남지만 생산능력이 안 늘어 10년 뒤 팔 것이 없습니다. 실제로 공시 기반 시나리오는 명시 기간 현금흐름이 기본 시나리오보다 많은데도(0.73조 vs 0.54조) 최종 가치는 낮습니다.
터미널 가치 Terminal Value, 영구가치
예측 기간(10년) 이후의 가치를 한 덩어리로 계산한 것입니다. 회사는 10년 뒤에도 계속 존재하기 때문입니다.
보통 전체 가치의 절반 이상을 차지합니다. 그래서 마지막 해의 현금흐름이 결정적입니다. 투자를 아끼면 마지막 해 FCFF가 작아지고, 그것이 영구히 자본화되면서 가치가 크게 떨어집니다.
기업가치와 지분가치 EV & Equity Value
기업가치(EV)는 사업 전체의 값이고, 거기서 빚을 빼면 지분가치(주주 몫)입니다.
시가총액은 시장이 매긴 지분가치입니다. 이 분석의 기본 시나리오 지분가치 8.0조와 시가 19.0조의 차이가 제 계산과 시장의 견해 차입니다.
⑥ 제도·정책 — 배터리 산업을 움직이는 규칙
AMPC Advanced Manufacturing Production Credit, 첨단제조 생산세액공제
미국이 자국에서 배터리를 만들면 주는 보조금입니다. IRA(인플레이션 감축법) 45조에 근거합니다.
셀은 kWh당 35달러, 모듈은 10달러를 받습니다. 회계상 영업이익에 반영되므로, 제품을 팔아 번 돈과 정부가 준 돈이 한 줄에 섞입니다.
LG에너지솔루션은 2026년 1분기 1,898억, 2분기 2,410억을 인식했다고 공개했고, 2분기는 이를 빼면 적자였습니다. SK온은 인식액을 공개하지 않습니다.
영구히 받는 것이 아닙니다. 2026년 40%에서 2030년 15%로 줄고 2033년 종료됩니다. 지금 이익이 여기에 얼마나 기대는지가 중요한 이유입니다.
LFP와 삼원계 배터리 두 갈래
LFP는 리튬·인산·철로 만든 값싸고 안전한 배터리, 삼원계(NCM)는 니켈·코발트·망간을 써서 비싸지만 주행거리가 긴 배터리입니다.
한국 3사는 삼원계에 집중했는데, 시장이 LFP로 기울었습니다. LFP 침투율은 2020년 17% → 2024년 37% → 2026년 47% 전망입니다. 중국이 각형 LFP 시장의 95%를 이미 장악했습니다.
가동률 Utilisation Rate
지을 수 있는 만큼 대비 실제로 얼마나 만들고 있나입니다.
공장은 놀아도 감가상각과 인건비가 나갑니다. 그 고정비를 적은 물량에 나눠 담으면 개당 원가가 뜁니다.
한국 3사 50%, CATL·BYD 90%입니다. SK온의 원가율 98.5%와 삼성SDI 79.9%의 격차도 상당 부분 여기서 나옵니다. 판가를 올리거나 재료비를 깎는 것보다 물량을 채우는 것이 먼저인 이유입니다.
⑦ 회계 처리 — 같은 회사가 다르게 보이는 이유
연결재무제표와 별도재무제표 Consolidated vs Separate
연결은 자회사까지 하나로 묶어서 본 것, 별도는 그 회사만 떼어 본 것입니다.
SK이노베이션 연결에는 SK온이 들어가고, SK온 연결에는 합병한 트레이딩·윤활유가 들어갑니다. 같은 사업이 어느 장부를 보느냐에 따라 다른 숫자로 나타나는 이유입니다.
세그먼트(부문별 정보) Segment Reporting
여러 사업을 하는 회사가 사업별로 나눠 공시하는 것입니다. 주석에 들어 있습니다.
SK이노베이션의 부문별 정보에서 배터리 부문 순매출 7.06조, 영업손실 1.17조를 확인할 수 있습니다. 합병으로 뒤섞인 법인 실적보다 사업의 실체에 가깝습니다. 이 분석이 세그먼트 기준을 쓰는 이유입니다.
이월결손금 Loss Carryforward
과거에 낸 손실을 미래 이익에서 빼주는 제도입니다. 그만큼 세금을 덜 냅니다.
SK온은 누적 적자가 커서 이월결손금이 7.2조 수준으로 추정됩니다. 흑자로 돌아서도 한동안 법인세를 내지 않습니다. 현금흐름 예측에서 이를 반영해야 가치가 정확해집니다.
비지배지분 Non-controlling Interest
자회사 지분 중 내 것이 아닌 부분입니다. 연결재무제표에는 자회사가 통째로 들어가지만, 그중 남의 몫은 따로 표시합니다.
SK온의 비지배지분은 3.24조입니다. 켄터키 합작 종료 시 Ford가 가진 BOSK 지분이 감자되면 이 금액도 줄어듭니다.
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이 페이지가 있는 이유. 밸류에이션은 가정의 집합이고, 가정은 틀릴 수 있다. 무엇을 언제 왜 고쳤는지 남겨두지 않으면 지금 보고 있는 숫자가 몇 번째 판인지 알 수 없다. 아래 정정 중 다섯 건은 이번 검증에서 처음 발견한 것이다.
정정 이력
| # | 무엇이 틀렸나 | 원인 | 영향 |
|---|---|---|---|
| 1 | 부채비용 kd 19.7% | 금융원가에 외환·파생손실이 섞임 → 현금이자지급으로 교체 | WACC 과대 |
| 2 | 정유 마진 2.85% | 배터리 손실이 포함된 그룹 마진 → 그룹−배터리로 재계산 | 4.2%로 상향 |
| 3 | 실물옵션 S = 9.0조 | 흑자 기업 EV/GWh를 적용 → DCF 가정과 충돌 | 3.4조로 하향 |
| 4 | 발행주식수 175.2백만주 | 자본금÷액면가로 계산 — 소각분 미반영 | 시가총액 19.6→19.0조 |
| 5 | 순부채 8.89조 누락 | 계정 목록에 '유동성장기부채'가 없어 매칭 실패 | 지분가치 과대 |
| 6 | WACC이 옛 값으로 고정 | baseline이 wacc.csv를 읽지 않고 하드코딩 — 정정이 전파 안 됨 | 배터리 9.43→8.79% |
| 7 | 민감도 CAPEX 항목 무효 | CAPEX_INTENSITY를 흔드는데 모델은 CAPEX_PATH만 참조 — 스윙 0.0 출력 | 스윙 13.9조로 복구 |
| 8 | 매출총이익 미수집 | 수집 항목에 없어 '그 외 영업수익'을 계산할 수 없었다 — 컬럼 신설 | SK온 0.72조 포착 |
감사 — 같은 유형이 더 있는가
정정 5가 계정명 불일치였으므로, 같은 실패가 다른 곳에 있는지 19개사 전체를 훑었습니다.
| 점검 | 결과 | 조치 |
|---|---|---|
| 차입 계정 미매칭 | 17종 발견 — 단, 전부 타사 계정(현대차 사채, LG엔솔 비유동성차입금 등) | SK온·SK이노는 미매칭 0건 확인. WACC·순부채 영향 없음 |
| 손익 정합성 | 4개사에서 매출총이익−판관비 ≠ 영업이익 | 오류가 아니라 그 외 영업수익 — 신규 지표로 채택 |
| 필수 항목 추출 | 92행 전부 정상 | 미발견 시 경고 출력하도록 수집기 보완 |
감사 자체에서도 오류가 하나 나왔다. 처음 작성한 점검 스크립트는
유동성장기부채를 "차입/사채/리스부채" 키워드로 걸러내는 바람에 SK온을 "누락 없음"으로 잘못 판정했다.
정정 5를 만든 것과 똑같은 종류의 실수를, 그것을 찾는 도구에서 반복한 것이다.
목록에 이미 있는 계정은 키워드와 무관하게 통과시키도록 고쳤다.
정정 5·6·7은 하나의 원인에서 나왔다. 계정명 유동성장기부채 하나가
목록에 빠져 있었고, 그 실패는 조용했다 — 계정을 못 찾으면 0을 더할 뿐 오류를 내지 않는다.
그것이 순부채를 낮추고, 낮은 부채가 WACC의 자본구조를 왜곡하고, 하드코딩된 할인율이 정정을 막았다.
같은 유형이 다른 곳에 남아 있을 수 있다. 계정 목록으로 금액을 집계하는 코드는 모두 이 위험을 안고 있다. 향후 이런 집계에는 "예상 항목 중 미발견" 경고를 넣는 편이 안전하다.
수치별 출처
| 항목 | 값 | 등급 | 출처 |
|---|---|---|---|
| SK온 연결 매출 2025 | 56.75조 | D | 사업보고서 20260316001423 |
| 배터리 세그먼트 순매출 | 7.06조 | D | SK이노베이션 부문별 정보 20260316000827 |
| 유형자산 손상차손 | 4.78조 | D | 유형자산 주석 주2~주4 (4,782,045백만원) |
| 매각예정 자산 / 부채 | 6.43 / 5.42조 | D | 주석 34 — 장기차입금 5,378,487백만원 |
| 잔여 투자 계획 | 2.73조 | D | 「설비의 신설 또는 매입계획」 36.26 − 33.53조 |
| 순부채 (SK이노) | 25.09조 | M | 재무상태표 차입 5개 항목 합산 − 현금 |
| WACC 배터리 | 8.79% | M | βu 1.22, D비중 59.0%, kd 2.84%, 비상장 프리미엄 2.0%p |
| 시가총액 | 19.0조 | D | 111,900원 × 170,170,166주 (2026-07-20) |
| 2026년 2분기 실적 | — | P | 실적발표 — 반기보고서 미제출(기한 8/14) |
| 생산능력 (GWh) | — | N | 언론보도 — 공시 미확인 |
| AMPC 2024년 4분기 | 1,013억 | N | 언론보도 — 주석 미확인 |
아직 채우지 못한 것
— 켄터키 매각 대금. 순공정가치로 평가했다고만 밝혀져 있고 유입액은 공시되지 않았다. 2026년 상반기 종결 예정이므로 반기보고서에서 확인 가능하다.
— 삼성SDI·SK온의 AMPC 인식액. LG에너지솔루션만 공개했다(1분기 1,898억, 2분기 2,410억). 나머지 둘은 2026년 2분기 흑자가 보조금 덕인지 판단할 근거가 없다.
— SK온 2026년 2분기 이익률 27.9%의 정체. 배터리 제조에서 나올 수 없는 수치이며, 매출 2.95조도 1분기 법인 연결 18.13조의 6분의 1이라 기준이 다르다.
— 삼성SDI 2023년 유형자산 주석. 서식이 달라 파서가 수집하지 못했다.
— 헝가리·중국 공장 생산능력. 채무보증 금액(2.62조·0.63조·0.45조)만 공시돼 있다.
재현 방법. 이 대시보드의 수치는 아래 스크립트로 재생성된다 —
fetch_financials.py(공시 수집) → parse_valuation_inputs.py(주석 파싱) →
build_wacc.py → build_baseline.py → forecast_model.py →
build_sensitivity.py. 검증은 verify_ppe.py(주석↔재무제표 대조),
verify_health.py(재무건전성), compare_impairment.py(셀 3사 비교)로 한다.